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国有企业的下修意愿并没有明显低于民营企业

发布时间:2018-10-30 16:09

  下修流程上,对于民企而言,实际控制人的态度是决定性的,而且如果股权较集中,决策流程的效率会比较高;对于国企而言,下修的流程可能需要听取国资委的意见。对待股权比例方面,国企更多考虑国资委的考核要求,民企对待股权态度较为多样化。

  从历史数据来看,企业性质并没有明显影响上市公司的下修意愿,而股权比例是否存在障碍,这个需要看地方政府国资委是否对股权存在考核要求。我们认为公司是否市场化经营比较重要,近期两只回售的转债均承担一定的城投工作。

  目前的国企债性主体中,我们认为配置价值最高的是电气转债(机会成本较低,期权价值被低估),之后是航信。

  近期,格力和江南转债面临回售,最终结果两家公司都选择不下修转股价,愿意接受投资者回售转债。因为两家公司都是国企,投资者也关注是否企业性质会影响上市公司的下修意愿,也就是说,相比民企,国企是否更不愿意接受下修转股价。

  决策流程的区别:对于民企和国企而言,发行人的下修议是通过董事会提出的,但是在决策流程两者有本质的区别。对于民企而言,实际控制人的态度是决定性的,而且如果股权较集中,决策流程的效率会比较高,而且下修通过概率也比较大(除非大股东持有转债需要规避投票);对于国企而言,下修的流程可能需要听取国资委的意见,决策效率不及民企。

  对待股权比例的态度存在区别:对于民企来说,实际控制人对待股权比例的态度会比较多样化;而对于国企来说,管理层更多的是要考虑国资委的意见,因为不同的地方国资委可能对于股权控制比例可能会有不同的要求,比如要求控制董事会、相对控股或者绝对控股,例如江南水务第一次下修后的转股价对应的国资委持股比例为51.5%,之后触发回售便不再下修,接受回售。

  我们统计了2006年以来的公司下修统计,排除了发行人未有过下修成功转股的案例(区分不出下修意愿),将特殊案例分为:下修后转股、下修后回售以及未下修接受回售三类,如下图:

  从下修的意愿来看,在市场低迷中企业的国企的下修案例也不少,甚至2006年以后的数据看,国企下修转股价之后实现转股的占比要超过民企的,因此,并不能说国企对于下修的意愿较低。但是接受回售的情况方面,国企的例子要明显高于民企:既有过去唐钢、燕京的案例,也有近期格力和江南的例子。

  新钢和格力两家企业在经过下修转股价后并未能转股,从而进行回售,既有主观原因,也有客观原因:

  新钢转债下修受制于每股净资产:2011年底,公司下修了一次转股价,进入2012年下半年,新钢回售触发价为4.53元。当时宏观环境向下,股价下行压力持续增大,最终大股东不得不在2012年9月19日下调转股价。新钢转债连续2次接近每股净资产的修正充分显示了其促进转债持有人转股的动机。但是,因为每股净资产的限制,转债转股价无法进一步下修。2013年8月2日,由于股价连续30个交易日收盘价格低于当期转股价格的70%,新钢股份启动了可转债的回售。然而因为此次新钢股份的回售价格是104元,而到期兑付的价格是107元,回售截止日期距离到期兑付的时间仅差3个交易日,可见此次回售启动更像是一个形式。2013年8月20日,公司可转债到期,全部兑付。

  江南下修之后接受回售:江南转债条款对于投资者相对优厚,发行后两年就进入回售期。公司面临最大的问题是,无论是发行转债还是自有资金做的固定资产投资,并不增加收入,水费调整难度较大,用水量常年稳定。尽管公司目前手上自有资金充裕(理财+现金),但是年报披露的未来需要投资金额也不少,且这些投资是加强自来水深度处理能力,并不增加收入。董事会提出下修预案后,转债价格上涨了约1.15%,因为市场之前对此有预期,因此涨幅不大,但是股东大会时,通过的下修价格并不到位,转债价格下跌2.7%。公司也为转股做出了一些努力,在下修转股价后,江阴市也召开了水价调整听证会(公司公告),但是在弱势的大盘下无济于事。因为控股股东对于股权比例有要求,无法进一步下修转股价,最终选择回售。

  澄星和双良考虑到大股东的持股比例,且未来并没有较大规模的投资,因此并没有选择下修,因此从摊薄的角度,民企一定程度上也存在顾虑。

  唐钢在回售前尝试过下修,大股东持有转债,且当时前十大股东中机构投资者持股比例不低,因此下修议案被否决。之后转债的回售压力一直不大(转债价格高于回售价格),且有并购发生分散管理层精力,公司也并未考虑下修。

  燕京情况比较复杂,公司在接受回售之后,意外启动下修,但是大部分投资者都回售了转债,仅大股东最终实现低价转股。

  从历史数据来看,企业性质并没有明显影响上市公司的下修意愿。近期,格力、江南两家国企启动转债回售,市场有所担心。但是根据我们的跟踪,从历史数据来看,国有企业的下修意愿并没有明显低于民营企业。

  股权比例是否存在障碍,这个需要看地方政府国资委是否对股权存在考核要求。持股比例对于市场化经营的国企而言并没有太强的阻力,只要大股东维持相对控股的情况即可,如广州出台的混改33条也鼓励非国有资本进入。我们认为,公司是否市场化经营比较重要,近期回售的格力、江南两家公司在主营业务的同时,也承担着一定的城投业务(江南的水务工程投入、格力除了地产之外,还承担珠海市海洋经济业务)。

  稀释比例也是一个重要的考虑依据。无论对于国企和民企而言,持股比例都比较重要。最近股票市场下跌较多,如果下修导致股权稀释较大,会打击上市公司下修的积极性。

  我们统计了规模在5亿以上转债的情况,按照原转股价和目前转股价对应的情况,控股股东及一致行动人的持股比例。从控股比例来看,大部分发行人的控制权仍然在20%以上,从稀释程度来看,辉丰、模塑、时达、永乐国际杭电、洪涛、亚太等发行人,如果按照目前股价下修,控制人进一步稀释的比例较大。

  在目前的发行主体中,满足下修条件的国企发行人占比不多,包括:航信、曙光、航电、蒙电、机电、湖广、广电、吉视、国军、广汽、天康,其中我们推荐投资者首先关注电气、其次是航信。

  收益率不低:电气作为AAA国企,信用风险较低。目前转债的到期收益率为3.1%,仅略低于同等级同期限的3A公司债收益率,意味着转债的期权成本较低,这也和转债较高的转股溢价率相关,市场对转债的下修预期和转股预期较低。即使以目前的价格持有至到期,机会成本也较低。

  我们认为电气的转股意愿对应的期权价值被低估。公司在6月份曾经发公告收购江苏中能股份,公告中江苏中能100%股权的估值,预计不超过人民币250亿元,因此斥资约不超过127亿元收购51%股权后,支付方式为现金+发行股份。公司能够接受在目前的股价发行股份,其实从摊薄结果来看,和转债下修转股并无本质区别。尽管后续收购终止,但是公司在2018年中报中也提到,要实现电力结构优化,第一步就是要“大力发展新能源,优化调整开发布局”,因此新能源肯定是公司未来发展方向。而且根据我们的计算(表2),以目前的股价公司下修后相对于下修前对控制权稀释仅为1%,稀释程度并不大。

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